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Gastbeitrag Commerzbank Research · 20. April 2017

Die EZB-Zinserwartungen

Euro USD
Quelle: StanislavSukhin/Shutterstock
Der Devisenmarkt steht nach den Äußerungen Donald Trumps zur Stärke des US-Dollars im Fokus. Nun stellt sich die Frage, wie die Notenbanken reagieren.

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US-Finanzminister Steven Mnuchin antwortete gestern auf die Frage eines Journalisten, ob sein Chef, US-Präsident Donald Trump, den Dollar schwach reden würde: „Absolutely not. Absolutely not.“ Als ob die Unwahrheit durch Wiederholung Wahrheitsgehalt erlangen könnte. Auch seine weiteren Ausführungen machten die Sache nicht besser: „The President was making a factual comment about the strength of the dollar in the short term.“ Tatsächlich sagte Trump vor gerade einmal einer Woche (wir berichteten): „Der Dollar wird zu stark.“ Hat sich Mnuchin wohl überlegt, wie die FX-Analysten dieser Welt heute Morgen sein „post-faktisches“ Interview kommentieren werden? Glaubt er wirklich, unser Gedächtnis wäre so schlecht? Oder glaubt er, wir würden schlucken, dass „Der Dollar wird zu stark“ eine Feststellung von Fakten sei? Es ist eine Wertung. Für Preise gibt es keinen absoluten Maßstab. Einem US-Importeur kann der Dollar nicht stark genug sein, einem US-Exporteur nicht schwach genug. Und wenn noch so viele Wirrköpfe von Kaffee aus „fairem Handel“ und Milch zu „fairen Preisen“ reden, Preise (inklusive Wechselkurse) sind nie „richtig“ oder „falsch“, nie „fair“ oder „unfair“. Das sind keine sinnvollen Maßstäbe für Preise. Da könnte man auch fragen, welche Farbe ein Preis habe. Ergo: „Der Dollar ist zu stark“ kann nie und nimmer ein „factual comment“ sein. Wir sind nicht dumm, Herr Mnuchin. Absolutely not.

Hoffnung auf Re-Inflationierung bröckelt

Was übrig bleibt, ist, dass die US-Regierung zum Dollar mittlerweile alles gesagt hat. Und das Gegenteil. Mehrfach. De facto wissen wir nichts zur Wechselkurspolitik der US-Regierung. Noch nicht einmal, ob eine Wechselkurs-Politik im eigentlichen Wortsinn existiert. Das ist dennoch eine Neuigkeit. Denn viele Administrationen vor dieser haben eine glaubwürdige Wechselkurspolitik aufgebaut, die dem Credo von marktbestimmten Wechselkursen verpflichtet war. Das ist dahin.
Was vorerst nicht schlimm wäre, wenn wir sicher sein könnten, dass Zentralbanken und Regierungen in absehbarer Zukunft nicht die Wechselkurse zum Zweck der Inflationssteuerung missbrauchen könnten. Da bin ich mir aber gerade nicht sicher. Die Hoffnung auf Re-Inflationierung bröckelt weltweit. Auch in den USA. Und damit droht ein Rückfall in die überwunden geglaubte Phase der Deflationsbekämpfung.

Was machen die Zentralbanken?

Der Einfluss dieser Entwicklung auf die USD-Wechselkurse ist davon abhängig, als wie reagibel die Zentralbanken empfunden werden. Die Fed könnte ihre geldpolitische Normalisierung verlangsamen. Darauf setzt der Markt, wie meine Kollegin gestern an dieser Stelle erläuterte. Die EZB könnte mindestens (a) eine sehr langsame Tapering-Geschwindigkeit wählen und (b) eine Zinserhöhung auf den Sankt-Nimmerleinstag verschieben. EZB-Ratsmitglied Benoît Cœuré argumentierte erneut in Richtung von Punkt (b): keine Zinserhöhung vor Ende des QE-Programms. Ich finde es beachtenswert, dass der Devisenmarkt solche Kommentare mittlerweile ohne nennenswerte EUR-Schwäche weg steckt.
Der Geldmarkt preist eine EZB-Zinserhöhung bis Mitte 2018 seit gut einer Woche nur noch mit rund 30% Wahrscheinlichkeit ein. Bei dieser geringen Wahrscheinlichkeit für eine schnelle Normalisierung ist der Geldmarkt – und offensichtlich auch der Devisenmarkt – offensichtlich robust gegenüber solchen EZB-Signalen. Und damit überwiegt bei zunehmenden Zweifeln an der globalen Re-Inflationierung der EUR-USD-positive Effekt der Zweifel an der geldpolitischen Normalisierung der Fed.