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Burkerts Blick · 11.09.2017 15:59 Uhr

Geldpolitik als Geduldsprobe

Mario Draghi
Quelle: miqu77 / Shutterstock.com
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Die EZB lässt sich beim Ausstieg aus dem Anleihekaufprogramm weiter Zeit, so viel ist sicher nach der EZB-Sitzung. Wiedervorlage im Oktober, bei der nächsten Sitzung. Und dann?

-Von Uwe Burkert, Chefvolkswirt der LBBW-
Die Sitzung des EZB-Rats vom 7. September haben nicht nur ich und meine Kollegen im LBBW Research mit Spannung erwartet, sondern sicher auch die zahlreichen Kritiker von Negativzinsen und dem Kaufprogramm für Anleihen des öffentlichen Sektors (PSPP), die auf einen raschen Ausstieg aus den sogenannten unkonventionellen Maßnahmen dringen. Die Kritik am PSPP wird vor allem hierzulande lautstark vorgetragen. So auch vor dem höchsten deutschen Gericht in Karlsruhe, wo die Verfassungsrichter kürzlich ernsthafte Bedenken geäußert haben, ob die EZB tatsächlich noch innerhalb der Grenzen ihres Mandats handelt und den Europäischen Gerichtshof in Luxemburg in dieser Sache um Prüfung gebeten haben. Letztlich aber wird über das Ende der Anleihekäufe nicht in Karlsruhe oder Luxemburg entschieden sondern in Frankfurt. Werden die Staatsanleihekäufe beendet, so glauben viele, dass auch ein Abschied vom Niedrigzinsumfeld langsam in Sichtweite rückt. Die EZB hat diese Kritiker mit ihrer gestrigen Entscheidung wohl einmal mehr nicht wirklich zufrieden gestellt – man könnte auch sagen: Sie spannt den Bogen noch ein wenig weiter. Zwar haben die Notenbanker die Tür zum Ausstieg geringfügig weiter geöffnet, indem sie den Wortlaut ihres Kommentars zur wirtschaftlichen Lage des Euroraums nochmals etwas optimistischer gestaltet haben, zugleich haben sie aber ihre Inflationsprojektion wegen des festen Euros leicht gesenkt. Wie genau sie sich die Zukunft des Anleihekaufprogramms der EZB vorstellen, haben sie aber nicht beschlossen –Wiedervorlage laut Mario Draghi wahrscheinlich im Oktober.

Sichtbare Konjunkturerholung

Dabei plagen den EZB-Rat längst nicht mehr jene Sorgen, die ihn vor zweieinhalb Jahren zum Einstieg in die Anleihekäufe bewogen haben. Damals war die Konjunkturerholung brüchig und überschattet von Deflationsgefahren. Heute darf sich EZB-Chef Draghi über positive Konjunkturzahlen freuen, das Deflationsgespenst ist verschwunden. Das Wirt-schaftswachstum im Euroraum legte im zweiten Quartal um 0,6 % im Vergleich zum Vor-quartal und über 2% zum Vorjahreszeitraum zu. Auch in Frankreich, Spanien und Italien konnte die Wirtschaftsleistung erneut zulegen. Vor allem die positive wirtschaftliche Ent-wicklung in Italien mindert einige der verbleibenden Probleme. Haushaltslage und Ar-beitsmarkt dürften sich in den nächsten Quartalen weiter entspannen, und auch die Prob-leme im Bankensektor könnten mit dem stabilen Aufschwung abnehmen. Nur die Inflati-onsrate will ungeachtet einiger Fortschritte nicht nennenswert zulegen, zu groß scheinen die unausgelasteten Kapazitäten im Euroraum. Ich erwarte für den Euroraum in diesem und im kommenden Jahr eine Inflationsrate von 1,5%. Die Projektion der EZB für 2018 geht in dieselbe Richtung, ist aber mit 1,2 % von der Komfortzone der EZB, die unter aber nahe 2% liegt, weiterhin ein gutes Stück entfernt. Solange diese Zone nicht in Sicht gerät, steht in meinen Augen daher eine deutliche Straffung der Geldpolitik nicht zur Debatte. Eine Abkehr von der Nullzinspolitik bleibt einstweilen eine recht ferne Perspektive, die weder in diesem noch im nächsten Jahr Realität werden dürfte.

Einstieg in den Ausstieg ab Januar 2018

Den Einstieg in den Ausstieg aus dieser ultra-expansiven Geldpolitik stelle ich mir folgendermaßen vor: Ab Januar 2018 wird die EZB das monatliche Kaufvolumen, das noch bis Dezember bei 60 Mrd. Euro festgeschrieben ist, reduzieren, z.B. um 10 Mrd. Euro. Die Entscheidung, um wie viel genau, erwarte ich dabei erst für Dezember. Damit sind die Weichen für 2018 gestellt. Die EZB wird stets mit einigen Wochen Vorlauf die jeweils nächste Reduzierung ankündigen. Sie wird sich dabei eine erneute Ausweitung des Programms offen halten, falls die Inflation hinter ihren Erwartungen zurückbleibt, weil etwa eine anhaltende Aufwertung des Euro als eine zu starke Preisbremse wirkt. Diese Flexibilität kann sie sich nicht nehmen lassen. Es wird also keinen fixen „Fahrplan zur Null“ geben, eher einen behutsamen Ausstieg. Um ihre Flexibilität zu wahren, stehen die Euro-Währungshüter allerdings vor der Herausforderung, die Ausgestaltung des Anleihekaufprogramms so zu modifizieren, dass ihr die erwerbbaren Staatsanleihen nicht schon in wenigen Monaten ausgehen. Derzeit darf die EZB nicht mehr als ein Drittel aller ausstehenden Anleihen eines Staates in ihrem Bestand halten. Sie richtet sich zudem bei der Aufteilung der Ankaufvolumina auf die einzelnen Euro-Staaten nach dem EZB-Kapitalschlüssel, der u.a. rund 26 % des Kaufvolumens auf die zunehmend knapp werden-den deutschen öffentlichen Schuldtitel verteilt. Beide Beschränkungen hat sich die EZB zusätzlich zum vertragsgemäßen Verbot von Anleihekäufen am Primärmarkt selbst auferlegt. Sie hat dies getan, um damit dem Vorwurf entgegen zu treten, sie betreibe Staatsfinanzierung mit der Notenpresse. Der Europäische Gerichtshof dürfte dies übrigens ähnlich sehen, wenn er das laufende Ankaufprogramm PSPP der EZB überprüft. Er ist schon Mitte 2015 einer analogen Argumentationslinie der EZB gefolgt, als er die Klagen gegen die seinerzeit von der EZB für den Notfall in Aussicht gestellt, aber bisher nie durchgeführten Notkäufe von Staatsanleihen, den „Outright Monetary Transactions“ (OMT), abgewiesen hatte. In gewisser Weise hat die EZB (ebenso wie der EuGH) damit die rasante Änderung der Anforderungen an die Geldpolitik seit der Finanzkrise 2008 nachvollzogen.

EZB wird flexibel bleiben

Ich denke, die EZB wird auch weiterhin ihre eigenen Regeln situativ flexibel auslegen. Aber die Möglichkeiten, sich hierüber geldpolitischen Spielraum zu verschaffen, bleiben insgesamt doch eher begrenzt. Der massive Einsatz von Negativzinsen und Anleihekäufen hat in der Realwirtschaft nicht mehr bewirkt als einen Aufschwung im Euroraum, der in etwa einem normalen Aufschwung vor der Krise ohne geldpolitisches Doping entsprochen hätte. Im Finanzsektor hat dieses Vorgehen dagegen die Risiken von Finanzmarktblasen geschürt und – vor allem durch die Negativzinsen - den Bankensektor zusätzlichen Stress ausgesetzt. Das Verdienst der EZB ist, den Bestand der Währungsunion in der kritischen Phase der Staatsschuldenkrise garantiert zu haben. Das ist viel, sollte aber nicht der Maß-stab von Geldpolitik für die (hoffentlich ruhigere) Zukunft sein. Die Währungshüter wären daher gut beraten, den Bogen nicht überspannen. Sie sollten die gute konjunkturelle Lage zeitnah für Ausstiegsschritte nutzen – dann wird vielleicht auch der ein oder andere Kritiker wieder versöhnlicher gen Euro Tower blicken.
 
Erstellt / Veröffentlicht am 11.09.2017 um 16:00, Erhalten am 11.09.2017 um 15:50